编者案：最高人民法院于2020年11月26日公布了“全国法院系统2020年度优秀案例分析”评选结果。上海市高级人民法院（下称上海高院）编写的“陆建林诉陈俊、沈善俊等股权转让纠纷案——上市公司股权代持效力的否定性评价”（注：上海市高级人民法院（2019）沪民终295号），获评二等奖。本律师团队总结、梳理前述优秀案例的裁判要旨，以飨读者。
    一、裁判要旨
    1.上市公司股份代持因违反金融安全、证券监管秩序等公序良俗而无效。
    2.有限责任公司的股权代持，因代持标的股权在上市公司重大资产重组过程中转化成上市公司股份，因违反公序良俗亦无效。
    二、案情简介
    陈某、沈某因与陆某、明匠公司、姜某、黄河旋风公司合同纠纷一案向上海高院提出上诉。2015年2月28日，陆某与陈某签订《股权代持协议》，约定：陆某出资2,000万元，按照明匠公司估值2.2亿元价格计算，认购陈某在明匠公司9.1%的股权，并委托陈某代持，由陈某代为行使相关股东权利；陈某向陆某承诺明匠公司在六个月内被上市公司按照估值不低于3.5亿元价格收购，预计公告日期3月23日；上市公司收购后，陆某可以选择陈某按估值溢价的价格一次性给付本金和收益，也可以选择先行给付本金，估值溢价部分折合成股权，还可以选择将本金与收益部分全部折合成股权；如果此次上市公司收购失败，陆某可以通过股权变更取得9.1%明匠公司股权，陈某承诺2015年实现净利润3,000万元，2016年净利润4,000万元，2017年净利润5,000万元，不足部分由陈某补足，陆某也可以选择退出，陈某承诺根据投资款到账期限，按年息10%的利息，以2015年7月31日后六个月归还本金和利息。
    后黄河旋风公司（注：上市公司）以4.2亿元价格收购明匠公司100%股权，陆某要求陈某支付已明确的股权折价款102,521,250元、股权收益487,500元以及逾期付款利息5,000万元。陆某诉至法院，一审法院支持了陆某的请求。陈某等提出上诉，认为陆某与陈某之间是明股实债，因陆某在任何情况下都可以选择固定收益，不承担任何投资风险；即使双方间系股权代持关系，也因涉及对上市公司股权的代持，违反了《中华人民共和国证券法》等金融监管规定，损害社会公共利益而无效，要求驳回陆某的请求。
    三、法院观点及裁判结果
    上海高院认为：
    1.陆某与陈某之间系股权代持关系。《股权代持协议》约定明确，陆某作为代持股份的实际出资者，对明匠公司享有实际的股权权利并有权获得相应的投资收益，陈某仅以自身名义代陆建林持有该股份形成的股东权益，并承诺将其未来所收到的因代持股份所产生的任何全部投资收益均转交陆某。
    2.系争股份隐名代持涉及上市公司兼并重组过程中的股份权属，其效力如何应当根据现行民事法律关于民事法律行为效力的规定，以及证券市场、上市公司相关法律规定综合判断。上市公司股份代持行为涉及不特定多数潜在投资人的证券市场公共秩序，涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等的公序良俗。上市公司因涉及发行人等信息披露真实的监管法规要求，要求发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持情形。这个要求不仅针对首次公开发行股票并上市的公司，也同样适用于如本案的上市公司兼并重组过程中。《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条即规定，上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：“……(四)充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续……”在上市公司隐名代持的情况下，股权代持关系的建立本身并不直接构成对公共利益的危害性，尤其在股权代持的建立时间远早于公司上市时间的情况下。构成违规并对公共利益造成损害的最直接行为是上市主体的不实信批及代持人的刻意隐瞒行为。上市公司股东信息披露不实，会影响证券监管部门对内幕交易、关联交易审查、高管人员任职回避等证券市场基本监管要求。上市公司股权必须清晰，不得隐名代持股权，是对上市公司监管的基本要求，也是上市公司兼并重组等的审查重点。上述规则属于证券市场基本交易规范，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益。
    3.《股权代持协议》无论是内容还是签订过程，都涉及明匠公司与上市公司间的股权交易，也即双方明知陈某替陆某代持的明匠公司股权将可溢价转化为上市公司股票。明匠公司被上市公司兼并重组前，陈某代陆某持有股份，以自身名义参与黄河旋风公司通过发行股份并募集配套资金的方式收购明匠公司股权，成为上市公司前十大股东，隐瞒了实际投资人的真实身份。陆某和陈某双方的行为构成了上市公司定向增发股份的隐名代持，违反了证券市场的公共秩序，损害了证券市场的公共利益，故依据民法总则第一百四十三条、第一百五十三条第二款和合同法第五十二条第四项的规定，系争《股权代持协议》应无效。
    4.陆某与陈某间的《股权代持协议》无效，由于投资亏损使得股份价值相当的投资款贬损，根据公平原则，本院酌定陈某承担投资亏损的主要责任，陆某承担次要责任。沈某、明匠公司各承担陈某上述债务不能清偿部分三分之一的赔偿责任。
    上海高院判决：
    1.撤销上海市第一中级人民法院民事判决；
    2.陈某于支付陆某人民币2,305万元；
    3.沈某、明匠公司对陈某所负上述债务不能清偿部分各承担三分之一的赔偿责任；
    4.驳回陆某一审其余诉讼请求。
    四、律师评析
    1.上市公司股权必须清晰，不得隐名代持股权，是对上市公司监管的基本要求，也是上市公司兼并重组等的审查重点。
    股份有限公司公开发行股票，需要同时符合公司法与证券法的规定。对于以股票交易为核心的证券市场监管不仅要求公平与公正，更要求透明公开。我国证券法虽然没有对上市公司股份代持作出明确禁止性规定，但是上市公司应披露真实、准确、清晰的信息，是证券法的基本要求。[1]
    我国证券法虽然没有对上市公司股份代持作出明确禁止性规定，但证监会的相关规定已明确上市公司的股份应当权属清晰，不存在重大权属纠纷：

名称	文号	内容
首次公开发行股票并上市管理办法	中国证券监督管理委员会令第173号	第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”
科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）	中国证券监督管理委员会令第174号	第十二条规定：“发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：……（二）控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近 2 年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷……”
上市公司信息披露管理办法	中国证券监督管理委员会令第40号	第三条规定：“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平。”
上市公司重大资产重组管理办法	中国证券监督管理委员会令第166号	第四十三条规定：“上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：……（四）充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续……”

    上述规定均是对上市公司股份权属清晰的要求。上市公司股份权属清晰，不仅是对发行阶段的要求，也同样适用于并购重组过程中。上市公司股份代持，使得实质意义上的股东被隐藏起来，让对股票和股权具有实际控制权的人并不为对方、亦即广大特定投资人、或所谓股票购买人获悉，对只能信赖披露信息得到广大股票购买人而言极不公平。[2]上市公司股份代持，使得关联交易的判断更为困难，不利于证券交易市场的整体安全性，稍有不慎可能引起巨大社会矛盾和不稳定。[3]
    2.上市公司股份代持协议因损害社会公共利益、违背公序良俗而无效。
    上述证监会的规定效力层级为部门规章。《合同法》第五十二条第（五）项将合同违反强制性规定无效的规定范围限制为“法律”“行政法规”。《民法典》第一百四十三条第（三）项沿袭了前述《合同法》的规定。部门规章能否作为认定上市公司股权代持协议效力的依据，存在诸多争议，有学者主张裁判者应当坚持法律和行政法规的规定，不能被部门规章约束；[4]但更多地学者倾向于认为对上市公司股权代持协议效力的认定应当借鉴证监会关于股权代持的部门规章。[5]
    司法实践中，最高人民法院在“杨金国诉林金坤、常州亚玛顿股份有限公司股权转让纠纷再审案”中明确表达了对上市公司股份代持的否定态度：为保护广大投资者的合法权益，上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持，系对于上市公司监管的基本要求，否则对于上市公司信息披露、关联交易审查、高管任职回避等监管举措必然落空，从而损害金融安全和社会稳定，从而损害到社会公共利益。前述案例中，最高人民法院依照《合同法》第五十二条第（四）项的规定，认为上市公司股份代持损害社会公共利益而无效。[6]此案之前，对于上市公司股权代持协议效力的认定，过往司法判决曾参照适用公司法解释三的规定，认可上市公司股权代持合同效力。在前述案件之后，各地法院沿袭了最高院的这一裁判思路，倾向认定上市公司的股权代持协议无效。[7]
    上述杨金国诉林金坤案从上位法和下位法角度论述了违规股权代持与公共利益间的关系，进而认定相关股权代持行为对公众利益构成损害。《全国法院民商事审判工作会议纪要》31条规定：“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”前述规定进一步明确违反规章制度的合同也可能被认定无效，但无效的事由从“损害社会公共利益”变成了“公序良俗”。前述变化的出现，主要是立法层面的变化。《民法总则》不再将“损害社会公共利益”作为民事法律行为的无效事由，但其第一百五十三条第二款明确规定“违背公序良俗的民事法律行为无效”。《民法典》继承了民法总则的前述规定。社会公共利益的含义过于宽泛，公序良俗则可以和相关的监管制度“链接”起来。本案上海高院则是认定涉案股权代持协议同时损害社会公共利益和违反公共秩序而无效。
    3.有限责任公司的股权代持，因代持标的股权在上市公司重大资产重组中转化成上市公司股份，因违反公共秩序亦无效。
    案涉《股权代持协议》签订时，明匠公司为有限责任公司，该代持协议合法有效。上市公司黄河旋风公司通过发行股份并募集配套资金的方式收购明匠公司100%股权，同时向陈某等7名特定对象发行股票募集配套资金。黄河旋风公司通过换股交易收购明匠公司后，陈某代陆某持有的股权已转化为上市公司股份。陈某代陆某持有股份，以自身名义参与黄河旋风公司通过发行股份并募集配套资金的方式收购明匠公司股权，成为上市公司前十大股东，隐瞒了实际投资人的真实身份。人民法院由此认为，陆某和陈某的行为构成了上市公司定向增发股份的隐名代持，违反了证券市场的公共秩序，案涉股权代持协议应无效。